[摘要] 2015年第三季度，全球贸易形势严峻，通缩风险再次加大，经济增长低于预期。美国经济不及预期但仍保持在稳步增长轨道，日本及欧元区制造业动能下降，复苏进程受阻。中国经济受结构调整、产能过剩影响，投资持续低迷，经济增速进一步放缓。
一、国际经济：主要经济体增长疲软，世界贸易回落，通缩压力再现
图：1998年至今主要经济体季度GDP走势图
主要经济体经济增长疲软，美国经济表现相对出色。三季度，日本制造业产出等经济数据疲弱，企业对物价预估等通胀预期数据也在近几个月趋弱，预计日本经济在第三季度趋缓。欧元区第二季度GDP同比增长1.5%，较一季度回升0.4个百分点，但国际贸易放缓和全球货币市场波动加剧将阻碍欧元区三季度经济复苏进程。9月美国零售销售环比微增0.1%，低于上月及预期的0.2%；同时美元走强抑制了制造业和旅游业的发展，为此高盛、标普及摩根大通的经济学家普遍下调美国三季度GDP预期。尽管部分因素显示美国三季度经济出现疲软，但相比其他国家经济，整体表现仍然十分出色。
图：2000年9月-2015年9月主要经济体CPI走势图
全球主要经济体通货膨胀率回落。9月，美国和欧元区通货膨胀率均较上月回落0.2个百分点，分别降至0.0%和-0.1%，通缩压力再次加大。8月，日本CPI为0.2%，处于两年以来低水平。2013年以来，能源价格长期不振深刻影响了全球物价水平，近期国际油价有所企稳，将一定程度上提振四季度各国通货膨胀率。
图：2005年3月-2015年9月主要经济体制造业PMI走势图
全球主要经济体制造业活动趋弱。9月，美国和欧元区制造业指数分别为50.2和52.0，均连续三个月回落。日本制造业PMI为51.0，较上月回落0.7个百分点，但高于6月50.1的水平。美、欧、日制造业出现不同程度回落，但均收于扩张区间，显示出制造业仍呈扩张状态，扩张动能趋于减弱。
图：2000年9月-2015年9月主要经济体失业率走势图
主要经济体失业率持续下降，就业形势向好。2015年9月美国失业率为5.1%，与上月持平，为2008年以来低。日本8月经季节调整后的失业率为3.4%，比上月提高0.1个百分点，但仍处于历史较低水平，就业形势良好。8月，欧元区失业率为11.0%，与上月持平，较去年同期下降0.5个百分点，为2012年5月以来低记录，就业状况持续改善。
图：2011年至今波罗的海干散货指数走势图
BDI指数回落，世界贸易形势严峻。2015年三季度BDI指数自7月末高点持续回落，说明当前全球总需求疲弱，进出口贸易形势严峻。这将影响中国的进出口贸易，9月份中国进出口同比持续负增长，短期内这一状况或难以改善。
二、 国内宏观经济：经济下行压力加大，稳增长政策力度有望加强
经济增长高于预期，但下行压力较大
图：2007年至今GDP单季同比、CPI当月同比以及制造业PMI走势图
2015年三季度，GDP同比增长6.9%，较二季度小幅回落。9月CPI同比上涨1.6%，环比上月回落0.4个百分点。制造业采购经理人指数（PMI）为49.8，较上月小幅回升，但仍收于收缩区间。财新制造业PMI9月终值为47.2，创6年以来新低，表明中小企业的状况不容乐观，制造业动能持续减弱。
图：2015年9月工业增加值同比增速及分行业增加值同比增速
工业增加值同比增幅缩小，工业企业产成品库存持续回落。9月，规模以上工业增加值同比增长5.7%，比8月份回落0.4个百分点，较6月份大幅下降1.1个百分点。分行业看，9月份17个主要行业中，12个行业增加值同比增长超过工业增加值同比增幅。8月末，规模以上工业企业产成品存货同比增长5.7%，增幅连续两个月回落。
总体来看，宏观经济在积极财政政策和稳健货币政策支持下，表现略高于市场预期，呈现较为稳定的增长趋势，但整体经济不确定性仍然较大，预计四季度稳增长力度有望加强。
消费稳健增长，固定资产投资下行，进出口下降，贸易形势难言改善
图：2006年至今固定资产投资、基础设施建设投资和房地产开发投资累计同比走势
数据来源：国家统计局，中指研究院综合整理
固定资产投资增速存较大下行压力。2015年1-9月，固定资产投资（不含农户）同比增长10.3%，较1-8月回落0.6个百分点，大幅低于去年同期16.1%的同比增幅。从占比看，房地产开发投资占固定资产投资比例超过六分之一，1-9月房地产开发投资同比增长2.6%，增速大幅降低拖累整体投资增速。基础设施建设投资占固定资产投资近四分之一，1-9月同比保持18.0%的高速增长，成中央稳定经济增长的重要手段。长期来看，基建投资高速增长不可持续，投资企稳还有待于房地产投资的支撑。
图：2005年至今贸易差额、出口同比、进口同比及贸易总额同比走势
进出口总额降幅扩大，贸易顺差维持高位。9月，进出口总值同比下降11.4%，降幅较上月显著收窄。其中，出口同比下降3.8%，降幅收窄；进口同比下降20.4%，贸易顺差603亿美元，同比扩大94.0%。从数据可以看出，出口增速降幅收窄，进口增速降幅扩大，贸易顺差同比扩大，总体贸易形势喜忧参半。
消费稳健增长，表现好于工业产出，石油制品和汽车等大类消费增速缓慢。1-9月，完成社会消费品零售总额21.6万亿元，同比增长10.5%，9月，消费品零售总额2.53万亿元，同比增长10.9%，较上月回升0.1个百分点。其中网络消费增长迅猛，1-9月网上零售额同比增长36.2%。餐饮收入增速已经有所恢复，并高于商品零售增速。石油及制品及汽车销售增速缓慢，同比分别下降6.9%和增长4.2%。
货币政策将灵活调整以保障市场资金合理充裕
人民币贷款余额及广义货币供应量（M2）高速增长，当前市场流动性较为充裕。截止9月底，人民币贷款余额92.1万亿元，同比增长15.8%。9月，M2同比增长13.1%，超过年度M2增长目标。10月23日，央行时隔两月再次实施双降，多次降准降息有效增加了市场流动性，当前市场货币资金较为充裕。但短期内影响货币市场流动性的因素仍然存在，美国加息预期及人民币贬值预期促使国内资本持续外流，外汇占款大幅收缩影响央行货币投放，对国内市场流动性带来压力。
图：2008年至今中国外汇占款余额同比增速及外汇占款增加值走势
再贷款有望代替外汇占款成基础货币投放主要渠道。2001年以来中国外汇占款持续增长，2008年外汇占款累计增加4万亿元，创历史高。然而2014年以来，外汇占款余额趋势性下滑，已难以担当投放基础货币的重任。10月10日，央行决定推广信贷资产抵押再贷款试点，这是央行“创新宏观调控”的新实践，增强了货币政策的灵活性，提高了央行维护市场稳定的能力，未来再贷款有望成为基础货币投放的主要渠道。
图：2007年至今M2和人民币贷款余额同比增速（月度）
央行保持市场资金合理充裕的立场坚定，未来货币政策依势灵活调整。央行货币政策委员会在2015年第三季度例会中提出“密切关注国际国内经济金融新动向和国际资本流动的变化，……，继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性。”未来货币政策将在外汇占款变动、资本外流状况、通货膨胀走势等多重因素影响下灵活调整，以保持市场资金合理充裕，这有利于促进房地产需求持续释放，降低市场风险，从而改善金融机构的贷款意愿和房地产企业的投资意愿。
三、 房地产市场运行：需求端持续回暖、投资继续下滑，市场风险有所降低
房地产开发投资累计增速持续下滑
图：2006年至今房地产开发投资累计同比走势图
1-9月，房地产开发投资累计完成额70535亿元，同比名义增长2.6%，增速比1-8月回落0.9个百分点，比去年同期下降9.9个百分点，连续19个月下滑，创2009年3月以来低增速水平。9月，房地产开发投资累计完成9472亿元，同比下降3.1%，降幅较上月扩大2.0个百分点，投资增速持续探底。
展望四季度，商品房销售持续回暖，宽松货币政策继续发挥作用促进M2同比增速回升，将在一定程度上支持房地产开发投资增长。然而，房地产开发投资额能否企稳回升还有赖于市场整体库存去化状况。
宽松货币政策有效刺激需求回暖，供应端资金有所改善
1-9月，房地产开发企业到位资金90653亿元，同比增长0.9%，增速低于2008年金融危机期间的水平。资金来源中，1-9月国内贷款同比下降3.6%，降幅较1-8月收窄1.2个百分点，银行贷款意愿出现改善迹象；自筹资金同比下降3.3%，降幅较上月扩大0.8个百分点。受销售持续回暖影响，定金及预收款和个人按揭贷款持续改善，其中定金及预收款同比增长4.4%，个人按揭贷款同比增长18.1%，连续六个月保持回升。
表：2014年9月至今房地产开发资金来源累计同比增幅统计
货币政策生效，资金成本趋于下降。自去年11月以来，央行多次降准降息，M2同比增速回升至13.1%，高于全年目标水平，市场流动性显著增加。从加权平均贷款利率中也可以看出，一般贷款加权平均利率由2014年9月的7.33%降至6.46%，房地产企业融资成本有所降低。10月10日，央行决定推广信贷资产抵押再贷款试点，疏通了大型房企利用信贷资产获得再贷款的渠道，有利于改善融资环境，进一步降低企业融资成本。
供需季节性放量，房价环比回落同比仍保持增长
图：2011年1月-2015年9月15个代表城市销售面积和新批上市面积同比增速
2015年9月30日，中国人民银行联合银监会发布通知称，在不实施“限购”措施的城市，降低首次购买普通住房的商业贷款低首付比例至25%。敏感时点政策再次发力，显示出政府稳定房地产市场的强烈意愿，四季度政策面将以宽松为主，这有利于促进房地产需求持续释放。预计代表城市四季度房地产成交面积与三季度持平，全年较2014年保持显著增长。
2015年以来，持续的宽松政策刺激房地产需求加速释放，市场出清周期显著缩短。今年二、三季度，市场供应异常低迷，同比出现大幅负增长，但随着“银十”及年末季节性供应旺季到来，房企在年度销售目标和资金回款压力下将加大推盘力度。由于2014年四季度基数较高，我们预计今年四季度供应仍将延续下滑趋势，但下滑幅度将收窄。
当前市场整体库存居于高位，“去库存”仍是市场主基调，同时十大城市价格指数环比已于7月高点开始回落，预计四季度价格将延续环比增速小幅回落的态势，同比仍保持增长。
图：2010年至今十大城市新房成交量与价格指数环比变化
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