中国版QE无根据 央行挺地方债手段多

第一财经日报  作者：徐燕燕 李德尚玉 陈益刊  2015-04-29 14:55

[摘要] “中国版QE(量化宽松)是不实之词。”上个月，财政部副部长朱光耀刚作了澄清，近日又有媒体报道称：“中国将很快宣布新一轮量化宽松政策，中国央行将通过直接购买地方债的方式投放基础货币，以此撬动信用投放，缓解通缩压力，推动经济增长。”

“中国版QE(量化宽松)是不实之词。”上个月，财政部副部长朱光耀刚作了澄清，近日又有媒体报道称：“中国将很快宣布新一轮量化宽松政策，中国央行将通过直接购买地方债的方式投放基础货币，以此撬动信用投放，缓解通缩压力，推动经济增长。”

昨日，中国人民银行研究局首席经济学家马骏接过朱光耀的棒，向《财经日报》记者澄清道：“所谓中国版QE是没有根据的。”

马骏对本报记者表示，《中国人民银行法》规定，央行不得直接向政府提供融资。何况，央行手中还有定向再贷款、利率、存款准备金率等各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，保持货币和信贷的平稳增长，没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。

中国社会科学院教授、博导刘煜辉[微博]告诉本报记者，直接购买地方债并非央行的“角色”，但央行可以通过很多技术手段“变通”。

“地方债置换有具体安排”

如果3月中旬的“中国版QE”传言，是对“1万亿规模地方存量债务置换”的误读，那近日的说法就是无中生有。

按照国际上的定义，QE主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性货币的干预方式。因此，被视为一种非常规的工具。

马骏对《财经日报》记者说，今年我国将维持稳健的货币政策，这一基调在2015年中央经济工作会议及今年3月的《政府工作报告》中已经明确和重申。

3月29日，在博鳌亚洲论坛2015年年会上，中国人民银行行长周小川也曾表示，当前中国采取的货币政策还是常规的货币政策。并指出，中国人民银行在非常谨慎地关注和追踪全球经济走势，当前中国的货币政策要支持中国经济的结构性调整。

招商证券(37.47,-0.83, -2.17%)首席宏观分析师谢亚轩对本报记者称，目前来看，中国的利率还有调整空间，简单把一些基础货币投放的调控手段比作“中国版QE”，值得商榷。

今年，在有力度的积极财政政策背景下，国务院给地方政府批下了5000亿元一般债券和1000亿元专项债券。此外，今年还有约1.85万亿元的地方债到期，为处理好化解债务和稳增长的关系，财政部年初给地方下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。

根据财政部测算，1万亿元的置换债券能让地方政府一年减轻利息负担400亿元~500亿元。获得置换债券高额度(810亿元)的江苏省也测算过，过去每年利息负担在80亿元~100亿元之间，通过发行置换债券能减少一半的利息支出。

马骏称，对地方政府债务置换会有具体安排，这些安排不会导致市场流动性的紧缩。

央行在地方债置换中的角色

地方财政部门在分到置换债券额度后，积极开展发债工作。

《财经日报》记者了解到，江苏、天津、重庆、安徽、贵州等地已招标信用评级机构和组建债券承销团。其中，发债积极的江苏曾计划于4月23日在北京公开招标发行首批648亿元的一般债券。

但江苏后推迟了发行时间，有媒体称安徽也可能推迟发债。江苏财政厅一位人士对媒体称，推迟是因为要等一些方案措施完善到位。一位地方财政国库人士告诉本报记者，当地还在积极准备发债工作，并没有收到财政部要求推迟发债的相关文件。

市场分析认为，此次江苏延迟发债原因之一是发行人(地方政府)和承销商对于发行价格存在较大分歧。但上述财政国库人士认为，财政部已经明确了按市场化原则确定发行利率，发行利率要求在承销或招标日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债的平均率之上确定，上浮的幅度由各省根据市场来定，发行价格分歧或许不是延迟发债的主要原因。

接受本报记者采访的多位市场人士均表示，目前由财政部主导的地方政府债务置换，希望通过低息地方债来置换此前的高息短期债务，如果单纯依靠市场，没有来自央行的货币信用支持，直接找商业银行等金融机构“埋单”有点难。

刘煜辉告诉本报记者，央行并不能直接购买地方债，但央行可以通过很多技术手段“变通”。“如公开市场操作的手段，也可以通过再贴现，商业银行用债券或者其他资产做质押，央行提供再贷款，来增加货币供应量。此外，还可以通过降准的方式，释放冻结的流动性。”他说道。

事实上，央行4月19日已宣布下调各类存款金融机构人民币存款准备金率1个百分点。不过，上述财政国库人士称，央行降准之后市场利率并未有明显下降，“政府一直希望降低企业融资成本，由于此次发行债券比较急，政府担心巨额地方债供给会推高利率，所以很谨慎。”

未来流动性调控的猜想

经济下行压力之下，为市场注入流动性显得很有必要。如马骏所言的一系列流动性调控手段中，央行近期到底会采取哪一种，不禁引发了市场的猜想。

摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊认为，当前有两种模式可能性较大。

一是类似欧洲的LTRO(长期再融资操作)模式，通过购买银行持有的高等级可变现资产(包括债券)来实现。

二是通过信贷质押再贷款，也就是目前PSL(抵押补充贷款)的适用范围从国开行扩大至普通商业银行。去年，央行曾对国开行进行1万亿规模的PSL再贷款，用于棚户区改造。

马骏对《财经日报》记者表示，再贷款是中央银行的货币政策工具之一。按照国际惯例央行提供流动性一般都要求金融机构提供合格的抵押品。为解决中小金融机构从央行获得流动性支持面临的高等级债券质押品不足问题，人民银行开展了信贷资产质押再贷款试点。但他强调，从目前来看，地方政府平台贷款暂不在质押品的考虑范围之内。

章俊认为，信贷质押再贷款的实用性较差，即便实施，规模也很难做大。这是因为信贷资产是非标准化的资产，因此央行对质押率很难有统一的标准和界定。同时，从银行角度来看，目前信贷资产证券化的推出，为银行盘活存量信贷资产提供了一个很好的市场化解决方案，注册制的实施也极大地便利了银行从事这方面的资产运作，因此没有必要向央行申请门槛较高的信贷质押再贷款。

他更倾向于类似欧洲央行LTRO的模式，认为通过向商业银行开放质押贷款的通道，不失为一个折中的解决方案，其效果可谓“一石二鸟”。

“一方面，可以解决新增外汇占款大幅下降造成传统意义上的基础货币投放渠道收窄的问题；另一方面，可以绕开央行不能直接购买政府债券的限制，从而有效解决地方政府存量债务化解和增量基建投资资金来源的问题。”章俊认为。

谢亚轩则表示，PSL(抵押补充贷款)和降准比起来，更有价格指导作用。

PSL作为一种储备政策工具，有两层含义，首先量的层面，是基础货币投放的新渠道；其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。

谢亚轩认为，地方债的率应该是介于国债和政策性金融债之间，如果通过PSL的方式，对国债和政策性金融债都给出合适的利率水平，自然地方政府债券的价格或者率也就比较清楚了。

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RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">在降准释放了1.5万亿左右的流动性后，央行似乎丝毫没有收手的意思。据有关媒体报道，中国版LTRO、注资政策性银行(二次结汇)和信贷质押再贷款有望成为央行货币宽松的新工具。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">一、中国版LTRO：为地方政府债务置换保驾护航

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">据知情人士称，央行正在考虑推出中国版LTRO。实际上，基于以下两点原因，我们认为中国央行将仿照欧洲LTRO的方式帮助银行消化掉巨量地方债的供给的概率非常高。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">1)地方政府债务到期量巨大。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿，测算的地方政府到期量约为3.8万亿-4万亿，而二季度也正是债务到期高峰。在此背景下，财政部推出了一万亿地方政府债务置换计划，但目前来看，终置换债发行规模可能不止一万亿。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">万亿类利率品供给加剧了地方政府债券发行难度。从债券发行人的角度看，供给冲击导致国债率明显上升，上升多了之后，地方政府就不愿意发了(江苏债务置换拖延发行)；从债券投资者的角度看，地方政府债券流动性不如国债，而率又不会高于国债太多。商业银行购买置换债，资产端由高息短期贷款变为低息长期的债券，会拉低银行整体的资产率，如果置换债流动性不强，那么，银行就没有配置置换债的意愿。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">2)地方政府债务置换产生挤出效应。银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">如果央行推出中国版的LTRO，是如何缓解置换债发行所产生的供给冲击的呢？

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">LTRO利用央行的资产负债表的扩张化解了置换债供给冲击。中国版LTRO抵押物为地方政府债券，这提升了置换债的流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低率带来的损失，另一方面压低地方债发行率也会提升发行人的发行意愿。此外，LTRO允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">从LTRO机制上看，它与QE一样，都是利用扩大央行的资产负债表缓解流动性紧张。区别在于：1)LTRO有到期期限，央行资产负债表不是扩张(欧洲是三年)，而QE是性的。2)LTRO释放的规模由银行需求量决定，而QE是央行预先确定的规模。3)LTRO提供的流动性是有资金成本的。从这三点特性来看，LTRO更像一个长期限的逆回购，只是中国版LTRO对应抵押品可能是地方政府债券。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">二、注资政策性银行：左手转右手的二次结汇

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">根据报道，央行以外汇储备委托贷款债转股的方式，分别注资国开行320亿美元，进出口行300亿美元，同时财政部增加农发行资本金约500亿。经济内生下行压力大，商业银行风险偏好弱，单一宽货币转化不了宽信用，经济稳增长高度依赖基建投资托底是注资产生的背景：

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">从外因看，制约出口的实际有效汇率攀升、劳动力成本上升以及全球贸易再平衡等内外部因素短期不会有改变。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">从内因看，首先，尽管货币宽松，商业银行风险偏好回落，货币政策传导机制不畅，导致私营部门融资成本高企，使其难有资本开支动力；其次，尽管支持地产政策频出，房地产销售也似有回暖，但可持续性尚待观察，高企的待售和在建面积意味着房企短期内还将继续去库存，投资反弹至少也得在今年三季度以后。后，过去房地产和基建繁荣留存的过剩的重工业产能将长期面临去化压力。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">假定房地产和制造业投资增速分别为5%和10%，经测算若需维系全年经济7%的增速，需25%的基建投资，也就是说2015年基建投资至少要达到14万亿。但实际上基建投资仍面临两大不确定性：个不确定性来自43号文的债务约束，预算内开的口子不大，而PPP短期对接不上城投的融资功能。第二个不确定性来自经济和房地产下行的背景下财政收入和土地财政双放缓。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">因此，当政府财政收入下降、赤字率空间受限、土地财政贡献减弱、城投失去了地方政府债务职能，经济下行高压不减的背景下，基建投资的资金缺口亟需补充。在此背景下，央行通过注资成为政策性股东，强化国开行“开发性金融”和“财政二部”职能，可为基建投资提供稳定的资金来源。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">虽然此次注资方式是用外储委贷债转股，没有增加新的现金流，但外汇储备并非财政资源，无论投资于国内还是国内，都会涉及二次结汇问题，终表现为货币重复投放和央行资产负债表扩张。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">这是因为央行在获得外汇储备时，就已经实现过一次人民币资金投放。如果本轮注资是服务于国内经济稳增长目标，但由于美元流动性不能在国内流通，政策性银行在使用这些外储时必须向央行二次结汇，导致货币重复投放。即使外汇储备用于对外投资，央行以美元注资国开行和进出口行是为了“一带一路”和支持企业走出去，但无法排除境外金融机构收到外汇后直接进入银行间市场结售汇也无法完全排除投出去的美元流动性以投资境内的形式重新回流。因此，即使是外汇储备在境外运用，二次结汇压力也未完全消除。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">三、信贷质押再贷款：看货币政策如何促进经济转型

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">据消息，信贷质押再贷款试点即将在铺开，流动性“注水”渠道悄然扩围。大量市场化融资主体和经济发展薄弱环节普在融资难、融资贵的问题是信贷质押再贷款铺向的原因。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">首先，预算软约束下的过剩产能行业和地方融资平台旺盛的信贷需求对其他市场化融资主体产生了挤出效应，导致经济发展薄弱环节融资成本高企。其次，当预期经济前景恶化，银行出于风险控制会收缩信贷规模，没有政府信用背书的薄弱环节风险溢价上升。后，房地产下行趋势下，抵押品价值缩水也加剧了中小企业获取贷款的难度。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">因此，在此背景下，我们认为央行在试点铺开信贷质押再贷款的可能性非常高。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">一方面，外汇占款缺失下，银行失去了稳定的负债资金来源，而短久期、高成本负债难以对接长久期资产。在此背景下，信贷质押再贷款可以成为银行稳定的负债来源，并从资产端提高了相关资产的周转率，以增加银行长期限信用投放的动力，为降低特定领域融资成本提供了契机。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">另一方面，信贷质押再贷款可以按照央行的评级模型，确定不同信贷资产的抵押率，为金融机构促进经济转型设立正向激励。支持小微企业，央行可以提高小微企业贷款的抵押率，也就是说对小微企业贷款可以为金融机构在央行那获得更多的流动性，鼓励金融机构助力小微企业，缓解其融资难的困境。同时，央行可对房地产和产能过剩行业信贷资产抵押率的调低，抑制银行对上述部门信用扩张。

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">四、政策含义

RDER-LEFT-WIDTH: 0px;LIST-STYLE-TYPE: none;OVERFLOW: visible;BORDER-RIGHT-WIDTH: 0px;WHITE-SPACE: normal;BORDER-BOTTOM-WIDTH: 0px;WORD-SPACING: 0px;TEXT-TRANSFORM: none;COLOR: rgb(51,51,51);OUTLINE-WIDTH: medium;PADDING-BOTTOM: 0px;PADDING-: 0px;FONT: 14px/26px Arial, 宋体, SimSun, HELVETICA, 'Hiragino Sans GB';OUTLINE-STYLE: none;PADDING-LEFT: 0px;MARGIN: 20px 0px 0px;LETTER-SPACING: normal;OUTLINE-COLOR: invert;PADDING-RIGHT: 0px;BORDER--WIDTH: 0px;BACKGROUND-COLOR: rgb(255,255,255);TEXT-INDENT: 28px;-webkit-text-stroke-width: 0px">央行新的货币宽松工具能够在不破“刚兑”和传统部门对信用占用的情况下降低实体融资成本。货币宽松配合需求再扩张也能使经济短期企稳，并且继续压低无风险利率，促进股市上涨。但毕竟没有免费的午餐，需求扩张、货币宽松配合猪周期，新一轮通胀压力或在孕育。

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